香港一次远足如何永远改变加密货币交易的内幕故事

2015年的某个时候，在香港的一条远足小径上，永续合约——也被称为永续期货或简称“perp”——诞生了。数学家兼BitMEX联合创始人Ben Delo正与一位名叫Bavik的朋友（一名衍生品交易员）一起散步，他正在思索一个困扰了他数月的问题。 BitMEX曾尝试过各种方法：季度期货、月度期货、周度期货、48小时期货，甚至还有一份每24小时重置的合约。但一切都不奏效。客户们不断抱怨他们的头寸在没有预警的情况下被平仓。他们想要一种看起来像现货、交易起来像现货，但能提供只有衍生品交易所才能提供的杠杆的产品。 “如果期货永远不会到期呢？”Delo问道。 Bavik的回答脱口而出：“从数学上讲，它的价值将是无穷大。”Delo回忆道。 从技术上讲，他是对的。期货合约的价值部分来源于到期前的剩余时间以及持仓成本。去掉到期日，持仓成本会无限复利，使理论价值变为无穷大。但随后Bavik提出了一个解决方案：只需向交易者收取比特币隔夜利率，就像在传统金融中收取LIBOR（伦敦银行同业拆借利率）一样。 有一个问题。“我说，那是什么？”Delo回忆道。“他说，‘嗯，就向他们收取比特币隔夜利率。’我说，‘我不认为这个利率存在。’” 于是Delo自己创造了它。在此过程中，他发明了21世纪最重要的金融产品之一。 要理解永续合约为何重要，你必须先了解BitMEX在成为全球流动性最强的比特币市场之前想要成为什么。 当Delo和Arthur Hayes在2014年创立该交易所时，他们并没有考虑追求100倍杠杆的散户交易者。他们考虑的是机构对冲者。Hayes曾在德意志银行工作，而Delo在摩根大通花了数年时间构建高频交易系统。他们的论点是，比特币矿工和支付公司需要一种对冲风险敞口的方式，而BitMEX将提供专业的交易基础设施。 “我们基本上是按照彭博终端的风格来构建它的，”Delo说。“我们使用了路透指令代码。Z14代表2014年12月到期。” 但机构从未到来。来的是交易者——老练但仍是散户，有金融经验的人，但他们在用自己的资金交易。他们想要的不是有保证的结算或低杠杆。他们想投机，并且希望尽可能大的规模和杠杆进行投机。 BitMEX听从了。到2015年万圣节，该交易所提供了100倍杠杆，这得益于Delo从头构建的实时保证金系统。“我构建了订单匹配引擎、头寸记录系统、保证金系统、盈亏系统和结算系统，”他说。“所有这些都是我一人完成的。” 期货（即使是短期期货）的问题在于基差——期货合约相对于标的资产现货价格的溢价。期货合约的交易价格高于标的资产，这个溢价反映了隐含利率。在传统金融中，这一点很好理解。但在2015年的加密货币领域，几乎所有人都对此感到困惑。 “我们的客户会问，‘为什么你们交易所的比特币这么贵？’”Delo回忆道。“我们会说，‘嗯，如果它贵，你为什么不做空呢？’这让他们很惊讶。你可以做空而不是只做多。” BitMEX不断缩短其上市期货合约的到期时间。周度期货，然后是48小时，然后是每日重新挂牌的合约。 “每24小时，它会到期或结算。人们会说，‘你为什么平我的仓？’我们会说，‘我们没有平你的仓。你的头寸以指数价格收盘了。你得到了准确的现货价格，’”Delo说。“他们说，‘我们不明白。’” 客户知道自己想要什么，即使他们无法表达。他们想要一种永远不会消失的杠杆产品。Delo在远足小径上的谈话为他构建这种产品提供了框架。 永续合约于2016年5月低调上线。其核心机制很简单：一个没有到期日的期货合约，通过每日资金费率锚定现货价格。多头支付空头，反之亦然，具体取决于永续合约的交易价格是高于还是低于现货。BitMEX不收取任何费用。该费率纯粹是一种平衡机制。 早期的资金费率源自第三方借贷市场，主要是Bitfinex，交易者可以在那里借入美元或借出比特币。用美元借贷利率减去比特币借贷利率，就近似得到了持有多头头寸的成本。 这个方法一开始是有效的，直到后来失效。随着比特币在2016年至2017年期间开始上涨，BitMEX上对多头敞口的需求压倒了资金机制。永续合约开始持续高于现货溢价交易，导致合约价格偏离比特币的实际价格，破坏了原本旨在保持两者一致的机制。从Bitfinex导入的利率根本不够高，无法反映BitMEX自身的情况。 “我们必须动态调整资金费率的计算方式，”Delo说。 最初的资金费率是从外部借贷市场导入的固定参考点，无法对BitMEX自身的情况做出反应。新方法取而代之的是动态费率，通过向内观察永续合约的实际交易情况，而非向外看Bitfinex的美元借贷利率。 解决方案很巧妙。BitMEX不再向外看其他市场，而是向内看。交易所开始测量在8小时窗口内，永续合约相对于现货的交易溢价或折价，将这个价差视为隐含基差，并反算出年化利率。这个利率将在下一个8小时窗口结束时收取。 “这非常重要，因为你让做市商提前知道如何计算、结果会是多少，以及何时收取，”Delo说。“因为费用从多头支付给空头，如果永续合约以1%的溢价交易，你就会向多头收取1%的费用，同时给予空头1%的收益。然后做市商在知晓这一点后，会立即进入市场，做空永续合约，将其价格锚定回现货价格。这是一种动态平衡。” 这实质上就是现在全球所有主要衍生品交易所使用的资金费率机制。 到2017年，BitMEX已成为全球流动性最强的比特币市场。该交易所每日处理30-40亿美元的交易，而永续合约是这一切的核心。比特币的价格发现不再发生在Coinbase或Bitstamp，而是在BitMEX的订单簿上。 流动性的集中本身也是永续合约设计的结果。在它上线之前，BitMEX同时运行季度、月度、周度、48小时和24小时合约，使得做市商的资本分散在六个不同的期限上。永续合约将所有这一切集中到一个工具中。 “通过提供一个产品，交易者能够集中他们的流动性，这意味着市场更有流动性，价差更窄，”Delo说。 竞争对手注意到了。Delo告诉CoinDesk，另一家竞争对手交易所几乎完全照搬，甚至复制了BitMEX常见问题解答的部分内容，却不了解产品的工作原理。其他交易所则更认真地对待这个概念。最终，加密货币领域的每一家主流交易所都推出了自己的永续合约，每一个都建立在Delo在那条香港远足小径上开始构建的资金费率架构之上。 “其他每个交易所都模仿了永续合约，这恰恰证明了它是一项多么重大的金融创新，”他说。“我认为现在它每年能产生40至50万亿美元的交易额。这是资本主义历史上最成功的产品之一。” BitMEX选择不为永续合约申请专利。Delo说他们考虑过，但认为初创公司的时间最好花在构建上。 “我们是一个草根的初创公司，”他说。“我们想，先把产品推出去。如果它真有价值，市场会告诉我们。” 而市场确实给出了答案。如今，十年过去了，该产品开始引起传统金融监管机构的关注。据报道，CFTC正将其纳入监管框架，有猜测称CME最终可能会在股票市场上市永续合约。 对于Delo来说，这一前景是对始于香港山坡上一个问题的项目的最终验证——提出这个问题的人厌倦了看到客户抱怨头寸不断消失。 “我认为一旦传统金融看到了这个金融产品的好处，”他说，“那将非常令人印象深刻。”