加密货币交易员眼中的永续合约：优势与隐忧

如今，与任何精明的加密货币交易员谈论交易时，最先被提及的往往是永续合约（perps）——这种衍生品合约允许交易者以远高于账户资金的规模控制头寸。永续合约的运作方式与标准期货类似，但有一个关键优势：没有到期日。 虽然比特币和以太坊的交易者可以涉足现货、期货、期权、永续合约甚至结构化产品，但对于其他山寨币的交易者而言，永续合约或许是唯一可用的衍生品工具。山寨币的定期期货（有到期日）流动性不足，而现货市场对于不打算长期持有的人来说也形同虚设。 为此，CoinDesk 采访了在永续合约市场中游刃有余的交易者，以解释永续合约与其他衍生品的区别、它们如何高效满足机构交易者和零售交易者的需求，以及永续合约交易的实际成本。 他们的回答清晰且几乎一致：每个人都喜爱永续合约，因为其深度流动性、低廉的交易费用和极高的保证金效率——即你投入每单位抵押品所能获得的交易敞口。 但交易费用并非交易者唯一的支出。还有一种为维持头寸而产生的周期性成本，称为资金费率。可以将其视为一种随着持有时间增加而累积的利息费用，受访交易者担心这部分费用可能累积到相当可观的程度。 如果你问交易者为何加密货币永续合约的日均交易量超过2000亿美元，他们会告诉你，这并非选择问题，而是必要性使然。 做市商公司 STS Digital 的衍生品交易员 Lucas Krenn 拥有六年独立交易经验，他表示永续合约是公司一切业务的底层基础设施。 “除了比特币和以太坊之外，定期期货的流动性薄到几乎无法使用，”他说，“因此永续合约并非多种工具之一。对于加密原生公司而言，它就是唯一的工具。” 定期期货不受欢迎，主要是因为合约到期时必须更换为新合约，这一过程会产生成本。同样的成本也导致基于期货的 ETF 往往不如现货 ETF 高效。 流动性指的是市场在稳定价格下吸收大额买卖订单的能力。Krenn 表示，标准定期期货的流动性通常极差，意味着几笔大单就足以轻易左右价格，从而增加滑点并破坏交易执行质量。（滑点是指提交交易时的价格与实际执行价格之间的差异。） Kenneth Ong 也是一位拥有六年经验的独立交易员，其大部分交易活动集中在永续合约上。他从零售交易者的角度解释了永续合约的类似吸引力。Ong 表示，永续合约能提供更好的成交价格（即你的订单以比你预期或提交订单时市场报价更有利的价格成交）、更低的费用，以及通过对冲模式同时持有多空头寸的能力。简单来说，对冲模式允许交易者在同一账户中同时持有同一代币的多头（看涨押注）和空头（看跌押注），这些头寸被视为独立仓位，而非相互抵消。 相比 CME 等受监管的交易场所（其标准期货通常默认将单一账户净额结算），这是一个巨大的优势。 Ong 起初从事现货市场交易，在认识到两者差异后几乎完全转向了永续合约。现在对他来说，现货市场“只是用于长期持有某些资产”。 Ong 和 Krenn 都告诉 CoinDesk，保证金效率才是永续合约真正的吸引力所在。如前所述，对于大多数代币而言，不同交易所的永续合约是唯一的实际交易场所。碎片化对永续合约来说是一个问题，但它们提供的杠杆远高于标准期货，有助于在不同交易场所和代币之间高效管理风险。 由于永续合约仅需头寸价值的一小部分作为抵押品，同一笔资金池可以分散到十几个交易场所，并在每个场所维持有意义的头寸。 永续合约的全天候特性使得价格发现不再局限于市场开盘时间，而是随时随新闻事件发生。 Ong 在伊朗冲突期间深有体会。2026年上半年，该冲突反复升级。冲突始于2月下旬的一个周末，当时 Hyperliquid 上的代币化石油交易量首次出现真正飙升。 “那个开盘周末，所有真实反应都发生在加密/代币化大宗商品永续合约上，而‘官方’市场完全关闭，”Ong 说，“到了周一，一部分重新定价已经在其他地方完成了。” Krenn 在其他传统资产相关的永续合约中也看到了同样的机制。 例如，构建一个合规的代币化股票产品极其困难，主要因为需要在链上重建传统股票所有权的完整法律、运营和监管机制。而一种仅参考价格的永续合约可以完全避开这些，对于那些只想交易而非长期投资的人来说十分便捷。 “这正是这种工具如此强大的原因，也是它不断扩展至新资产类别的原因，”Krenn 说道。 两位交易者都认为，未来几年各类资产的“永续化”将加速推进。Ong 表示，周末代币化石油交易“基本上预示了”其他大宗商品的未来。加深大宗商品和股票领域的流动性，“这将消除人们使用定期期货的最后一个理由，”他说。 如果你问任何加密货币交易者永续合约有什么缺点，通常会得到“强制平仓”或“清算”之类的答案，即因保证金不足而被迫关闭多头或空头头寸。但在 Krenn 和 Ong 看来，资金费率更值得关注。 定期期货合约能立即告诉你交易利率，交易者确切知道自己将承担什么。而永续合约的资金费率会随时间变化，通常每八小时收取一次。因此，交易者在持有头寸期间始终面临浮动利率，且没有内置机制来锁定。如果市场走势与预期不符，资金费率就会成为负担。 “在交易时无法量化它，交易后也无法对冲。”Krenn 说。 Ong 则更为直白地表达了他的担忧：“资金费率可不是可以忽略的小费用。不是。如果你长期持有头寸，它可能会膨胀到一笔盈利交易反而亏钱的程度。” 比特币当前的熊市始于去年10月10日的暴跌，那次暴跌引发了亏损和盈利头寸的广泛去杠杆。从某种意义上说，这与美联储应对过去危机的量化宽松政策恰恰相反——后者通过注资同时提振了弱势和强势资产。 10月10日，交易所为了自身系统安全而分摊损失。多头因价格下跌被强平，这是正常的。随后，盈利的空头也被强制平仓，因为交易所的保险基金无法吸收另一方面的损失。正确押注和充足资本都无济于事，永续合约当时受到许多批评。 但 Krenn 表示，问题不在永续合约本身。 “这不是永续合约的问题，而是加密货币交易所保证金模式的问题，”Krenn 说，“这些交易所的定期期货也处于相同的保险基金和去杠杆序列之中。” “真正重要的区别不是永续与定期期货，而是你面对的是拥有共同违约基金的正规清算机构，还是将损失转嫁给盈利者的交易所。”Krenn 补充道。 这位机构交易员提出一个与多数人假设相反的观点：“做多从结构上来说是更安全的一侧。” 他的逻辑是，正资金费率很容易被套利消化。任何持有稳定币的人都可以买入现货、卖出永续合约并赚取价差，从而压缩正资金费率。 然而，当资金费率为负时，涉及永续合约多头和现货空头的反向套利（即反向期现套利）则知易行难。这只有在你能做空标的代币，且只有现有持有者才能轻松做空时才有效，如果流通供应量小且集中，难度就更大。套利受限意味着永续合约与现货价格的差价会持续存在，资金费率可能在长时间内保持极度负值。 资金费率可能长期维持极高或极低水平。 “因此，多头承担有上限的成本，却拥有无上限的收益；空头拥有有上限的收益，却承担无上限的成本，”Krenn 解释说，“这种不对称性很少被纳入风险模型。” 他提到今年借贷协议 Euler 的代币作为例子：上线即遭遇猛烈挤兑，流通量小而集中，永续合约资金费率深度转负，空头“每四小时支付约1%的费用”给多头，而几乎没有人能通过套利压缩这一费率，因为几乎没有人持有足够的代币储备。 永续合约似乎通过解决准入、成本和保证金效率问题，实现了期货交易的民主化，但它们并非没有独特的痛点，即无法在建仓时量化、也无法在交易后对冲的波动性资金费率风险。 正如 Krenn 所说：“除非加密市场出现流动性良好的定期曲线，否则整个市场都在承担一种无法定价、无法对冲的利率风险。” 与此同时，资金费率就是每个人为便捷进入这个杠杆市场所支付的税。