Hyperliquid现实资产永续合约热潮正在侵蚀支撑HYPE代币的收入

Hyperliquid的交易合约数量从未如此之多，但其从这些合约中保留的收入份额却从未如此之少。 未平仓合约（即交易者同时持有的杠杆头寸总价值）在7月13日攀升至略高于110亿美元，创下该平台2026年以来的最高纪录。过去30天，Hyperliquid的永续合约交易量接近1780亿美元。目前，Hyperliquid结算了全球约9%的未平仓永续合约头寸（包括中心化交易所），高于5月底的不足7%。 但平台的收入却走向了另一方向。DefiLlama数据显示，协议总收入在2025年第三季度达到约3.57亿美元的峰值，此后每个季度都在下降：降至近2.95亿美元，再降至约2.17亿美元，2026年第二季度约为2.02亿美元。相较峰值下降了43%，而交易量却在攀升。 Hyperliquid改进提案（HIP-3）有助于解释为什么Hyperliquid从吸引的活动中保留的收入减少了。自2025年10月以来，任何质押50万枚HYPE（按当前价格约合2800万美元）的人都可以在Hyperliquid的订单簿上部署自己的永续合约市场，并保留高达一半的交易费用。 2026年初，这些由构建者部署的市场约占Hyperliquid永续合约交易量的2%，如今已占到约一半。 这种收入转嫁在账目中得以体现。收入成本（即Hyperliquid直接返还给构建者、做市商及其自身流动性金库的费用比例）在2025年第二季度占总收入的比例不足6%，一年后则达到18%。 构建者代码费（即像Phantom这样的前端在路由订单时额外收取的费用）在第二季度产生了约1600万美元的收入，并在同一季度以约1600万美元的成本流出。每一美元都是过路财神。 交易者持续涌入，是因为这些构建者市场上线的产品。现实资产永续合约——涵盖原油、黄金、英伟达、特斯拉、纳斯达克100指数追踪产品，以及SpaceX等上市前公司的合约——本月未平仓合约达到创纪录的36亿美元，并以此衡量标准超越了比特币，成为该平台最大的市场。 7月13日至19日期间，代币化股票和大宗商品的交易量达到250亿美元，占周度总量的52%，首次超过加密货币永续合约。这些合约以稳定币结算，永不过期，并在纽约证券交易所休市的周末持续交易。例如，在周日凌晨2点，杠杆做多英伟达这样的产品，几乎没有其他平台可以提供。 这一增长主要依赖一个人的肩膀。Trade.xyz占所有HIP-3未平仓合约的90%以上，这意味着Hyperliquid创纪录的数字取决于单个部署者的预言机选择、保证金设置和风险管理。 这一安排的风险在本周初显现：周一，在一个流动性稀薄的韩国盘前市场上，一笔交易导致Trade.xyz的SK海力士合约暴跌19%，引发清算，该公司事后同意予以赔偿。 Hyperliquid将约97%的交易费用注入其援助基金，该基金在公开市场上购买代币并将其销毁，迄今已从总供应量中移除约4450万枚HYPE。回购是收益的固定比例，因此当收益收缩时，回购也随之收缩。该基金在2025年第三季度购买了近2.9亿美元的HYPE，而在2026年第二季度仅购买了约1.49亿美元，几乎减少了一半。 CoinDesk数据显示，周五HYPE交易价约为55美元，周跌幅达5%，较6月16日约77美元的纪录高点下跌约28%。年化收益约7.85亿美元，使该代币的流通市值市盈率约为16倍，完全摊薄市盈率约为70倍。 包括Multicoin Capital和Bitwise在内的机构持有者过去一个月已向交易所转移了大量HYPE。 其生态系统的厚度远低于其市值排名前15的地位。在CoinGecko追踪的48种Hyperliquid类别代币中，HYPE几乎占据了全部价值。排名第二和第三的Ethena的USDe（约45亿美元）和USDT0（约40亿美元）均为在别处发行并跨链桥接而来的稳定币。最大的原生代币是PURR，市值约5300万美元，不到HYPE的0.5%。市场对HYPE的估值仍主要基于Hyperliquid的交易所经济，而非广泛的原生应用基础。 供应和监管压力则从另一侧袭来。8月6日，近1000万枚HYPE解锁给核心贡献者，按当前价格约合5.5亿美元，这是持续到2027年的月度解锁系列之一，而流通供应量仅为2.22亿枚。 现货HYPE ETF在截至7月17日的一周内首次出现周度资金流出，约700万美元，结束了连续九周的流入态势。新加坡金融管理局（MAS）于6月底将平台列入投资者警示名单，此前英国已发出警告；CME和ICE高管也在推动CFTC审查其商品永续合约。 与此同时，竞争来自意想不到的方向。经纪商新推出的Robinhood Chain网络上线一个月，其每日去中心化交易所交易量已超过6亿美元，主要来自模因币交易，按某些衡量标准，其每日投机活动已超过Hyperliquid。 这些都不等于说业务正在失败。ARK研究显示，截至7月31日，Hyperliquid和Pump.fun合计占所有加密应用收入的67%；Grayscale将该平台比作亚马逊网络服务——外部开发者构建产品，运营商从所有交易中抽成。 但这种比较恰恰包含了问题所在。Hyperliquid在第三季度前四周录得约4500万美元的总收入。按此速度，本季度收入将接近1.5亿美元，连续第四个季度下滑，HYPE的买盘也将随之减弱。