投资者热爱AI，但前提是你是个云服务商

亚马逊周四公布的第二季度财报超出预期，投资者对此反响热烈。净销售额增长20%，云收入成为一大亮点。这一积极结果组合推动亚马逊股价在盘后交易中上涨近10%。 关键在于，尽管传统观点认为投资者希望企业削减开支，亚马逊并未放缓数据中心方面的投入。 有一项明细特别能体现亚马逊对基础设施投资的热情：截至6月30日的财年，亚马逊在不动产和设备上花费了1730亿美元——这一类别涵盖GPU、天然气轮机和土地——而去年同期为1076.5亿美元。 亚马逊还将2026年的资本支出预测从2000亿美元上调至2200亿美元——即使它已经开始动用现金储备来支付部分成本。公司本季度末现金储备比12个月前减少了76亿美元，这是今年首次出现负自由现金流。 正常情况下，不断膨胀的开支对投资者来说很难接受。但亚马逊拥有一个能证明这些支出合理性的收入引擎。AWS收入同比增长37%，本季度达到420亿美元。虽然这从纯算术角度不足以抵消资本支出，但表明需求正与供给同步增长。考虑到从数据中心破土动工到出售其产能之间存在数年的时滞，这对投资者来说是一种安慰。 关键是，亚马逊的AI布局并不仅限于建设大型数据中心。公司还在对Trainium TPU和基于ARM的Graviton处理器等芯片进行重大长期押注。这些项目不会体现在资本支出数字中，但能显著改善公司云业务的利润率。 “我们看到AI业务遵循着与我们之前核心业务非常相似的利润率轨迹，”杰西在第二季度财报电话会议上表示。“AWS和Amazon Bedrock在没有自己前沿模型的情况下也能取得巨大成功，原因在于不会有一个模型能统治一切。” 这种动态并非亚马逊独有。我们在微软和谷歌也看到了类似模式，它们在公布强劲的云收入后股价同样上涨。同样，像Meta这样资本支出巨大但缺乏明确收入来源的公司，仍面临投资者的强烈质疑。Meta股价本周在财报后下跌了8%，因为投资者关注其现金流紧张和持续支出。 当然，投资者喜欢收入而不喜欢支出——市场就是这样运作的。但不要忽视关于AI经济的更广泛教训。目前，投资者将云服务商视为AI堆栈中最可靠的部分，同时对AI实验室和AI初创公司的基本经济状况持怀疑态度。 但亚马逊的托管收入就是别人的AI账单。在Anthropic的案例中，这实际上是同一笔钱。 如果那些大实验室及其客户的支出不可持续，那么亚马逊和其他云服务商的收入也不会稳定。堆栈的每一层都存在真正的竞争和差异化，但如果AI需求无法持续，那么对所有人来说都将是一个糟糕的时期。 归根结底，这又回到了David Cahn的3万亿美元问题。要么存在足够的需求来证明这种大规模建设的合理性，要么没有。像AWS这样的云托管服务可能离这个需求问题有几步之遥，但这并不意味着它们不受其影响。